公司概览：具备二次元属性的垂直网站转型“Z世代”潮流聚集区
哔哩哔哩创建于2009年6月26日，并于2018年3月28日成功登陆纳斯达克，被粉丝们亲切的称为“B站”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】平台以视频内容为运营核心，涵盖游戏、直播、广告等多种业务，目标用户以出生于1990年代至2000年的“Z世代”的网络原住民为主。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）主营业务收入分为游戏收入、直播及虚拟增值服务及广告收入三大部分，2018Q1，公司实现营业收入8.68亿元，其中，游戏收入占公司总营收的79%，是公司最主要的收入来源；净利润为-0.57亿元，毛利率自2017年开始成功扭亏。
业务剖析：以视频业务为核心，探索游戏、直播及增值服务、广告多元变现
 B站的主要业务可分为视频运营（UP、内容和用户组成的闭环生态）及变现业务（游戏、直播及增值服务和广告变现）两大板块，其核心业务利用独特的泛二次元文化、沉浸式弹幕体验及高频社交互动增强用户粘性，运营指标表现优秀：2018Q1，网站MAU达7750万；2017H1，网站日均使用次数保持在4.7次以上，日均使用时长高达76.3min，用户粘性较高。依托其高粘性流量，B站的游戏业务收入在精准营销及市场爆发逻辑下实现高增长，2017年游戏业务收入达20.58亿元，同比增长502%；直播及增值服务作为营收的“补充剂”，2018Q1收入为0.96亿元，占公司营收比重为11%；广告业务处于探索阶段，2018Q1实现收入0.7亿元，占公司营收比重为8%。
公司核心优势：持续低成本获取高粘性用户流量
 B站作为典型的互联网公司，相比其他内容网站具有以下三大优势：1）流量拉新的内容成本远低于其他平台：与传统视频网站以头部内容获取用户逻辑不同，B站在成立初期即以小众的二次元文化获取垂直用户，后续围绕泛二次元内容扩大目标用户群体，其单活跃用户拉新成本远低于爱奇艺、芒果TV及Netflix，与商业模式成熟的爱奇艺相比，2016年，B站的流量拉新成本不及其十分之一，2017年接近其四分之一；2）高活跃社区氛围+泛二次元文化，低成本保障用户粘滞性：B站用户月活跃率高达23.1%，在国内Top10在线视频App中仅次于爱奇艺，用户日均使用时长、日均启动次数均位于市场前列；3）高度自律、克制的企业文化，保障公司长远发展：独有的会员考试制度增强用户归属感，小黑屋政策保障积极向上的社区氛围。
展望未来：商业化仍处于初级阶段，游戏+广告流量货币化潜力巨大
我们认为，B站的未来收入将仍以游戏和广告变现收入为主。平台用户与二次元游戏用户高度重合，网站二次元游戏业务在精准营销下有望享行业成长红利迎来业绩爆发，其游戏付费率及单用户ARPU值均具有较大可提升空间；广告业务方面，B站所主打的信息流广告及原生广告市场规模仍处于高速发展阶段，且B站的单用户广告价值与传统视频网站间差距巨大，随着2018年信息流广告的试水成功，未来有望加大广告投放力度，提升营收增速。
投资建议
我们认为B站低成本获取高粘性流量的逻辑可持续，看好二次元游戏及广告业务收入的增长。我们预计2018/2019/2020E公司营业收入分别为43/67/97亿元，净利润分别为-1.0/5.5/14亿元。
风险提示
政策监管趋严；视频网站竞争加剧；游戏及信息流广告发展不及预期的风险。