上半年业绩胜预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】金风上半年录得收入人民币109.2亿元，同比增长12.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）收入增长主要由1）风机出货增长11.1%，2）风电发电量同比增长25%以及3）水处理业务贡献显著增加所驱动。由于风机客户出质保数量增加，导致质保金回冲，导致销售质保金计提明显减少，使销售和分销收入同比下降16.8%。此外，随着风电发电量明显提升，合资与联营项目的利润同比也增长232.5%至2.75亿人民币。上半年公司归属权益股东所有者净利润为人民币14.95亿元（扣除永续票据支付后），同比增长36.2%。我们认为金风上半年盈利增长超出市场预期，超预期部分主要来自风场利润增加，水务业绩贡献，以及较低的风机销售费用。
风机毛利率受压。公司上半年确认风电机组出货量为2094兆瓦，同比增长11.7%。风机销售收入实现同比增长10%至人民币79.88亿，显示风机销售均价保持相对稳定。然而在毛利方面，风机毛利率同比下滑3.1个百分点，自17年上半年24.5%降至18年上半年21.3%，主要由于材料成本飙升，金风面临较为明显的毛利挤压。对于下半年及未来展望，我们认为公司将持续面临毛利下降压力，并且压力将主要来自销售均价端。自2017年下半年开始，风机中标价格出现加速下滑趋势，随着公司业务订单逐渐释放，我们预计均价下滑趋势将随之会有较为明显体现。
风电场投资和水务业务将成为第二增长动力。受益与限电率明显改善，上半年金风风场投资业务增长态势良好。风电利用小时同比增加205小时，自17年上半年979小时增长至上半年1,184小时。基于下半年限电率维持稳定改善预期，我们将公司风电场利用小时预期自2,150小时上调至2,185小时。除风电场投资收获大幅增长以外，金风的水处理业务也带来惊喜。截止上半年，金风持有43个水务项目，设计日处理量为238万吨，项目散布30个城市。公司上半年录得水务业务同比增长222.1%至人民币2.16亿元，对公司的“其他业务”部门带来非常显著的盈利增长。公司上半年收购了7个水务项目，合计现金代价为7.13亿人民币。管理层预期这项新业务将是以技术作为主要驱动，并保持稳定增长势头。
维持持有评级。我们将2018-20E年度预测从人民币3,114 / 3,473 / 3,799分别调整为4.2 / 3.6 / 2.9%至人民币3,245 / 3,600 / 3,909百万元，以反映1）风电场销售的利润率下降，2）风电场和水务业务的贡献明显增加，以及3）销售质保金计提降至较低水平。我们以10倍2019年市盈率对金风进行初始估值，并针对公司18年末或19年初即将进行的10供2供股所带来的潜在股权稀释市价对估值施加17.7%折让。我们的目标价格从每股12.51港元下调至每股9.77港元。维持持有评级。