报告正文
事件
公司近期发布2018半年报，2018H1营业收入36.40亿元/+11.34%，归母净利润3.70亿元/+2.44%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分板块营收，食品加工机/营养煲/西式小家电/电磁炉分别同比+12.29%/+12.26%/+13.57%/+5.29%，占公司总营收42.42%/33.16%/12.53%/8.80%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们跟踪了公司近期变化，帮助投资者了解公司近况。
点评
产品端
产品线上，公司产品覆盖绝大部分小家电，上半年三大主要产品线收入增速均超过10%。公司目前产品主要包括食品加工机、营养煲、西式小家电和电磁炉四个品类，其中食品加工机包括豆浆机、料理机和榨汁机等，豆浆机和料理机比重较大；营养煲包括电压力煲和电饭煲等；西式小家电包括烤箱、空气炸锅和煎烤机等，各产品比重相当。2018H1食品加工机营收15.44亿元/+12.29%，占比42.42%/+0.36pp.；营养煲营收12.07亿元/+12.26%，占比33.16%/+0.27pp.；西式小家电营收4.56亿元/+13.57%，占比12.53%/+0.25pp.。公司目前主要明星单品包括豆浆机、料理机和电饭煲，增速超过20%的产品包括破壁机、净水机、洗碗机和饭煲等。除了核心品类的高端产品，其余产品均外包生产，比重在70%左右。
破壁机上，公司破壁技术储备雄厚，破壁机重要性将逐步提升。2008年公司打败飞利浦，成为中国市场的龙头企业，市场份额40%左右。近几年，由于集中力量于豆浆机市场，公司错失了破壁机市场的机会，市场份额有所下降。不过，公司研究了12年的破壁技术，是行业中第一个研发出静音破壁机的企业，技术实力强劲。今年年初公司开始进入破壁机市场，目前产品已经获得了消费者的认可，上半年销量增长显著，市场份额得到回升。未来公司将继续提升破壁机的重要性，主要发展“3+1”产品：豆浆机、破壁机和珐琅IH电饭煲+炒菜机。
厨电上，业绩增长低于预期。线下方面，公司大厨电的发展策略是“农村包围城市”，原来计划三四年城市用一两年完成布局，一二线城市再用一两年时间，但是一二线城市布局速度不如预期。线上方面，相比于苏泊尔，公司销售绩效较差，今年上半年也为此补充了适合电商销售的产品。目前，公司正在研发嵌入式产品，时机成熟就会发布。
吸尘器上，公司与美国第一企业Shark合作，毛利率可观。公司与美国清洁类小家电第一品牌Shark合作，以合资公司的方式在国内销售吸尘器，九阳主要负责销售。Shark的吸尘器在美国的市场份额超过戴森，它的双刷头和折叠臂是全球领先的专利技术。今年4月份公司召开发布会，目前已经有上百个零售终端，专卖店和KA居多，部分终端开店第一个月的销量就排名前二。虽然吸尘器业务未纳入合并报表范围，但毛利率还是很可观的。九阳此次合作主要是由于公司一直在寻找扩张空间，但如果使用九阳品牌销售清洁类产品的话，会是双向减分的效果。
市场空间上，豆浆机消费需求并未出现下降，破壁机则刚处于起步阶段。豆浆机方面，虽然公司曾1年销售1千多万台豆浆机，但豆浆机的技术和消费人群在不断变化，市场需求仍然旺盛。破壁机方面，国外基本每家每户都会拥有破壁机，国内市场渗透率还比较低。同时，公司持续进行技术革新，通过新的产品来吸引消费者，比如公司现在的破壁机可以实现加热功能。
市场竞争上，公司优势体现在料理技术的储备上。公司目前的竞争者主要是苏泊尔和美的。九阳的竞争优势主要集中在料理技术上，公司在料理机领域已经专研了24年，拥有5年的技术储备。苏泊尔的优势集中在电饭煲领域，九阳与其竞争还存在一定的难度。美的的优势集中在它的价格上。
销售端
公司已经完成渠道调整，上半年开店数量可观。为了解决部分经销商经营和成长能力不足的情况，公司于2016年下半年开始着手对经销商团队进行优化，淘汰了数十家不符合要求的经销商，总数由400多家下降至300多家，目前优化过程已经完成。在新经销商团队的帮助下，公司上半年新开自有品牌店100多家，全年预计可以达到200多家；终端门店开设和改造数百家，全年预计可以达到1000家。
公司积极完善销售软硬件水平，提升整体销售能力。公司目前主要采用经销商体系，线下比重超过50%，其中KA接近一半，其余大部分是商超，KA的销售均价要高于商超。公司近期积极打造自建渠道，构建立体销售渠道。技术上，公司已经完成零售软件系统的开发，可实现数据共享、顾客引流等功能。O2O模式上，公司与菜鸟合作，线上购买的产品将从附近的菜鸟仓发货，提升了公司的存货周转率，降低了公司的经营费用。
公司大力发展自建渠道，预计线下、线上和自建渠道将比重均衡。公司的自建销售体系由Shopping Mall店、品牌旗舰店、品牌体验店和品牌专卖店组成。Shopping Mall方面，公司于2016年底开始进入，取名“九阳之家”，主要集合微信推送和现场活动从事体验营销，今年上半年开设了20多家，全年目标50家。小家电很大比例消费是冲动型消费，如果能够让消费者更频繁的接触到产品，其购买的可能性会增加，而ShoppingMall相较于以往的KA渠道，能够获得更多的人流，有利于增加销量。同时，新产品的推广上，体验营销有助于产品推广，比如公司在推广炒菜机的时候就在各地组织了“人机大战”的活动，效果明显。ShoppingMall中的体验营销则将助力公司品牌和产品的推广。
经营端
产品均价高于竞争者，产品结构进一步优化后毛利率有望继续提升。2016年年底公司开始进行价值营销，品牌力和产品力得到提升，目前公司产品均价已高于苏泊尔和美的。2018H1毛利率为33.02%/+0.79pp.，其中食品加工机为37.93%/-1.98pp.；营养煲为28.21%/+2.51pp.；西式小家电为33.97%/+3.47pp.。未来，随着公司产品结构的进一步优化，有损公司品牌形象的低价产品停售，以及原材料成本的改善，公司毛利率有望得到提升。
世界杯年公司积极营销，费用率有所上升，下半年广告费用有望恢复。2018H1销售费用率为17.37%/+4.29pp.。销售费用率上升主要由于广告费增多和终端提升改造。广告费用上，公司上半年入选“CCTV国家品牌计划”并积极借助世界杯年的契机进行品牌推广，上半年广告费用由去年同期的7000多万元上升至约1亿多元，年初设定的全年广告费预算是3-4亿元，明显高于往期的销售费用率下半年有望恢复。终端提升改造上，公司在新店开张或老店改造时会给予经销商一定的支持，包括装修费用和布展活动等。上半年可观的终端提升改造数量也使得销售费用有所提升，这部分预计会延续。总体来说，未来销售费用率预计会保持在10%-15%的范围内。
投资建议
通过跟踪九阳股份2018年上半年业务来看，我们发现，（1）公司在料理（含破壁机）领域有多年技术储备，未来破壁机业务重要性将得到提升；（2）公司渠道调整已经完成，调整效益将逐步释放，未来将加强自建渠道建设，打造立体销售渠道，同时公司完成了零售系统的搭建，可实现数据共享；（3）上半年的高销售费用率主要由于广告费增多和终端提升改造，广告费用下半年有望下降，终端提升改造可能延续，未来销售费用率预计会保持在10%-15%的范围内；（4）公司目前销售单价高于苏泊尔和美的，不再销售有损公司形象的低价产品。整体我们预计今年下半年收入增速增长势头保持，受制于今年销售费用压制但明年预计回落，预计明年业绩增速将会有较快增长。建议投资者提早关注，看好公司业务拓展。
风险提示
料理机遭遇市场竞争、新品牌推广效果不及预期