摘要：
 2018年6月，国内两家PE投资机构，瑞威资本和基岩资本，分别向港交所和纳斯达克交易所提交招股说明书，寻求海外证券化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前，PE机构A股上市路径受限，新规下新三板暂无新增PE机构挂牌，海外上市成为PE机构证券化路径探索中新的尝试。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）基于此判断，我们全面整理了海内外PE机构的证券化现状，并通过分析PE机构在香港和美国主板市场上市所面临的上市规则、股价表现、估值水平、再融资等方面，全面比较这两个市场的优劣势，探究国内PE机构海外证券化地点选择问题。
国内PE机构证券化现状：A股上市路径受限，新三板暂无新增挂牌
截至2018年8月20日，曾经共有29家PE机构在A股、新三板上市或挂牌。A股方面，鲁信创投和九鼎投资是仅有的两家上市PE机构，两者都是通过重大资产重组的方式登陆A股，但由于证监会修改了借壳上市、重大资产重组的相关规定，此证券化路径不可复制。新三板方面，曾经共有27家PE机构在新三板证券化，目前仍然有20家处于正常挂牌状态，而退市的7家中5家是因新三板私募新规自查未通过而被迫摘牌，新规提高了PE机构准入门槛并加强了对投融资、日常运营的限制和监管，新规出台至今，暂无新增PE机构挂牌。
海外证券化地点上市规则、股价表现、估值水平、再融资等全方面比较
截止2018年8月20日，在美国、香港主板证券化的海外PE机构分别有23家和29家，组成我们的分析样本。
上市规则而言，国内PE机构可以根据各交易所一般性上市规定在美国和香港主板上市。但谋求在美股上市的PE机构需要注意是否符合1940年《投资公司法》对投资公司的两个定义之一：（1）从事投资、再投资以及证券交易业务；（2）持有或计划收购价值超过未合并总资产（不包括现金及其等价物、美国国债）40%的证券。若符合，PE机构将被视为投资公司，将面临在日常经营管理、投融资等方面的监管约束，导致正常的PE业务无法开展且上市难度提高。但该法律主要针对的是以自有资金进行私募股权投资的机构，对私募股权基金管理人影响不大。此外，不符合一般性上市条件的PE机构可以根据港交所《上市规则》第21章申请以投资公司形式上市。
股价表现而言，PE机构股价顺周期特征明显，且破发在两个市场都是常态。29家港股PE机构均遭遇过破发，并且21家仍然处于破发状态。在美上市的23家PE机构中，有18家PE机构经历过破发，但仅3家仍处于破发状态。
市场估值上，美国主板市场对于PE机构的估值全面占优。剔除负值后，美股PE机构市盈率（TMM）中位数为12.84x，远高于港股PE机构的8.63x，同时从市净率角度上看，美国市场对PE机构的估值水平逐年攀升。我们认为，美股PE机构在估值层面上的优势主要来源于美国市场整体的估值水平较高。
市场流动性方面，美国市场与香港市场处于伯仲之间，成交量港股占优，换手率美股占优。同时，流动性资源趋于集中是两个市场共同特征，美股PE机构流动性集中度更高。美股PE机构近一年日均成交量CR3为67.60%，高于港股PE机构的61.23%，并且呈现上升态势。
再融资方面，两个市场对于上市后再融资遵循市场化原则，无严格的监管和审批制度。但港股上市公司除了增发超过总股本20%的情况需要股东大会投票通过外，无需其他条件，因此港股在小额融资上更为高效，具体反映为港股单笔增发募资额通常较小。从绝对额上看，美国PE机构上市后平均累计募资额高达122.29亿元，而港股PE机构则为12.80亿元。但美股募资前五名的投资机构上市后累计增发募资额所占比重高达73.44%，市场资金集中度较港股高。
总体而言，对于PE机构的估值水平、流动性还是再融资情况，美股市场都要优于港股市场，但美股市场资源集中度较高，并且对中概股认知存在着更大的不确定性，内地PE前往美国上市如果无法取得市场认可，很有可能无法获得美国资本市场所能提供的资源；另一方面，港股对中国企业的认知度更高，但目前港股上市PE机构良莠不齐，整体的估值水平、流动性等方面均不如美股。
因此，我们认为，美国和香港主板市场都具有各自的优势和劣势，内地PE机构如若希望赴海外实现证券化需要认真思考市场特性与自己的匹配度。我们认为美国主板市场更适合那些业绩表现出色且稳定的，以设立基金作为主要投资资金来源的PE机构。而香港主板市场由于资源集中程度相对较低，小额融资更为高效，更适合处于成长初期、规模较小或以自有资金为主的PE机构。