三生制药2018年上半年业绩逊预期，主要受到益赛普(Yisaipu)、胰岛素及益比奥(EPIAO)等业务所拖累。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在接下来的日子，(i)随着库存水平将回到正常水平，以及益赛普预充式注射剂将于2019年推出，我们预期益赛普在2018年下半年及2019年增长改善；(ii)然而我们对胰岛素的复苏持较谨慎的看法，尤其是百泌达(Byetta)及优泌林(Humulin)；(iii)特比奥(TPIAO)方面，我们预期强劲增长动力将持续。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）综合以上各个考虑，我们将2018及2019年的盈利预期分别下调5.9%及0.6%，以反映以下的影响：(i)我们把特比奥(TIPAO)2018年的收入增长预测由原来的34%调升至55%，2019年的增长预期维持于30%不变；(ii)把益赛普(Yisaipu)2018年的收入增长由原来的25%调整至10%，并把2019年的增长预测由22%上调至25% (2018年基数较低)；(iii)预期胰岛素业务回升进程较慢；及(iv)预期销售及研发开支增加。我们之前的目标价相当于30倍的2019年市盈率(约1.1倍的市盈增长率)。基于近日大市疲弱，我们认为投资者不愿投资于市盈增长率高于1倍的公司。我们把目标价估值下调至23倍2019年市盈率(约0.9倍市盈增长率，预期2017-19年的每股盈利复合年增长率为26.4%)，并把目标价由原来的21.9港元下调至15.4港元(已计入人民币2019年贬值5%的预期)，下调评级至「持有」。若胰岛素业务的盈利前景明朗化；或管理层对改善益赛普业务及研发方面有更高的执行力，我们对公司的看法将转趋正面。
投资亮点
最终重新提交曲妥珠单抗申请：在2018年5月百达扬推出后，公司已重新向CFDA提交曲妥珠单抗的申请，并预计在2019年初获得批准（较最初提交的时间2017年底有所延迟）。展望未来，我们预计持久EPIAO、抗肿瘤坏死因子、TIPAO对肝病和小儿IPT的适应症将成为未来几年的重点。此外，三生制药的首席科学家朱博士也提到公司正目标进入PD-1，但现在只处于临床前阶段，我们认为距离引发重新估值还有很长的路要走。
 TPIAO继续保持强劲势头：TPIAO似乎是市场唯一的惊喜。由于2017年第三季执行新版全国医保目录，2017年上半年收入同比增长70%令人振奋。我们预计全国医保目录将在未来几年继续推动TPIAO的增长。我们预计TPIAO将分别占2018/19/20年总收入的33%/ 36%/ 38%。
预期益赛普业务复苏：益赛普(Yisaipu)销售同比仅增长0.6%至4.42亿元人民币，主要由于三生制药因有意清理渠道库存而控制订单量(实际终端销售增长处于37%的正常水平)。目前渠道库存(包括医院、分销商及分销渠道)回落至2-3个月的正常水平。我们预期2018年下半年的终端销售情况将确实反映于订单数字上。
胰岛素业务仍未明朗：百泌达(Byetta)期内的销售受到竞争影响，而优泌林(Humulin)的收入(剔除「两票制」的影响)为3.5亿元至4亿元人民币，于2017年下半年持平。我们明白公司正扩展其胰岛素销售团队以及医院覆盖度，基于前景未明朗，我们预期公司胰岛素业务将于2021年取得收支平衡(较之前预期的2020年延后一年)。我们对业务暂持观望态度。