投资要点
近期政策稳增长的力度有所上升，而从过去几轮稳增长情况来看，除了央行和财政部之外，国开行也发挥着不可忽视的重要作用。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基于此，本篇报告作为探寻开行系列报告第二篇，重点分析国开行在过去几轮稳增长中的作用和角色变化，以及未来稳增长的空间和可能方式。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
国开行扩表的轨迹：稳增长——促转型——稳增长。国开行总资产十年间增长了4.5倍，年均复合增速接近19%，国开行极速扩表与其在经济中所发挥作用的快速上升相伴随。全球金融危机以来，国开行经历了稳增长—促转型—稳增长的政策职能转变：2009年开行贷款集中于基建领域，助力稳增长；2010-2012年国开行的重心逐步转向扶持战略新兴产业，服务结构调整；2014年以来，开行再度回归以城镇化为主要抓手的稳增长角色。国开行政策职能回归可能也与其开发性金融定位的确定相关。
对比两次稳增长，国开行的角色已经明显转变。2009年和2015年以来的两轮稳增长中，国开行在政策传导中的角色发生了明显变化：
 o从与货币相对独立到向货币职能转向：成为央行货币传导的重要一环。1）PSL的创立开启了央行对国开行的大规模资金支持；2）作为央行公开市场操作的一级交易商，开行在流动性分层中的重要性快速上升。
 o准财政从提供贷款到提供资本金，扩张的杠杆效应明显放大。15年的稳增长中，开行通过发行专项金融债，然后以股权入资基建项目，这一方面增强了实体部门加杠杆的能力；另一方面，通过资本金撬动商业银行和社融资本，进一步放大了刺激效果。
 o信贷派生能力由弱转强，商业银行的属性也在增强。信贷派生增强有三方面因素：1）13年开行债券融资成本压力凸显，此后开始加大吸收存款力度；2）14年以来开行贷款以棚改贷款为主，其发放和使用周期长于过去基建贷款，利于存款派生；3）开行近年来债券投资增长较快，也能促进存款增长。
国开行稳增长的空间和约束。国开行稳增长也面临两方面约束：资本充足率和政策对于稳增长的力度：1）资本充足率。当前国开行资本充足率监管按照非系统性重要银行执行，即资本/一级资本充足率分别为10.5%和8.5%。基于此，我们估算开行的新增贷款投放上限估计约为1.4万亿，略高于15-16年的1.1万亿左右；2）政策对于稳增长的力度。实际上，过去两轮大规模的稳增长动作之前，中央都有对国开行注入资本。从这个角度而言，国开行稳增长的空间实际上是一个“软限制”，尤其考虑到近年来其货币政策职能的凸显，背后更为核心的仍然是政策对于稳增长的诉求程度。
当前政策稳信用的背景下，国开行是否会再次“出招”值得关注。过去情况看，国开行确实是稳增长“利器”，由于其已经兼具货币、财政和商业银行属性，短期稳增长的空间和效果可能都超过传统的货币和财政工具。本轮稳增长是否会再次动用国开行呢？我们认为核心仍取决于未来内外部因素导致的基本面压力演化。考虑到当前金融机构风险偏好低迷的问题突出，未来开行至少可以在三个层面发挥稳增长的作用：1）加大地方债配置力度，支持地方规范举债；2）加大基建补短板方向贷款支持力度，部分对冲商业银行风险偏好低迷；3）通过专项债和专项建设基金，以股权方式注资基建项目，增强资本金实力，提振商业银行对项目的信心和风险偏好。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期