2018年二季度业绩强劲；核心业务增长前景仍然良好
公司发布良好的2018年第二季业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】预计创新药（特别是肿瘤科）将成为未来的增长动力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）普药的收入增速也高于之前的个位数。原料药业务基本稳定。我们将2018/19年盈利预测分别上调5.8%/3.3%，以反映肿瘤药增长加快和预期人民币在2019年贬值5%的影响。总体而言，石药集团的增长前景依然不变。但我们关注目前整体医药板块气氛偏弱的情况。基于公司的市场领先地位和快速增长，我们此前给予该股35倍2019年目标市盈率。但我们相信目前投资者不愿支付1倍市盈增长率，因为（i）整体股票市场疲软；（ii）估值可能在短期内受限，因为投资者或观望有关一些高级政府官员换人的最终结果，这可能会影响医疗改革的进展和方向。因此，根据2017 - 2020年每股盈利复合年增长率约32%的预测，我们给予股份27倍2019年目标市盈率（基于0.85倍市盈增长率，比五年平均值高17%），相当于目标价22.35港元。评级维持买入。基于其30%以上的盈利增长，我们认为目前21.5倍2019年市盈率并不昂贵。
投资亮点
预计肿瘤药将成为下一强劲的增长动力：由于肿瘤药快速增长（2018年第一季同比增长96%，2018年第二季同比增长120%），该业务占2018年第一季/第二季总收入的7.5%/ 9.3%（2017年为6.7%）。蔡主席发布了一个令人非常鼓舞的目标－在未来五年内肿瘤药将实现超过100亿港元的收入（2017年约10.3亿港元），意味着复合年增长率约60%。根据以下看法，我们亦给予同样的预测：
 1）销售团队的快速扩张。公司的肿瘤药销售团队目前有约1,200名销售人员，预计将扩大至1,800名，几乎是2017年约760名的三倍；
 2）PD1联合用于治疗乳腺癌的白蛋白紫杉醇预计将于2018年底获批，而石药集团已于2019年预约了PD1营销的销售人员；
 3）多美素不断获得市场份额。截至2018年6月底，多美素在盐酸多柔比星脂质体市场的份额占74%，高于几年前的约30%。展望未来，多美素有望取代传统的阿霉素，因其有关骨髓抑制和心脏毒性的副作用较小。我们预计多美素在2018年将贡献8.9亿港元，2019年将贡献14.2亿港元（已考虑5%人民币贬值的影响）;
 4）预计津优力也将实现快速增长，并在2018/19年达到销售额7.3亿港元和12亿港元，因其纳入全国医保目录和用于化疗患者的长效中性粒细胞将继续取代短效中性粒细胞；
 5）白蛋白紫杉醇（用于乳腺癌）的添加，该药品于2018年3月开始销售。从3月到6月，它产生了8,600万港元的收入。我们预计2018/2019分别将实现3亿港元和12亿港元的收入，这是由于i）市场上急需白蛋白紫杉醇；ii）石药集团的白蛋白紫杉醇（每疗程约人民币8,000元，即是4次注射）比Celgene的原药Abraxane便宜约40%（每疗程约13,600元，即4次注射）和直接竞争对手绿叶制药的力扑素相当；iii）CSPC正积极推动白蛋白紫杉醇纳入省级医保目录。目前，白蛋白紫杉醇被列入五个省级医保目录名单：江苏、宁夏、山东、河北和湖南。
总体而言，我们预计肿瘤药将分别占2018/19/20年总收入的10%/ 15%/ 17%。此外，肿瘤药的利润率目前仅为20%左右，但我们预计这一利润率将在规模经济上逐步提高，并在未来几年内逐步提升至约40%。