投资要点
 .最近一周，曲线形态由陡峭向平坦化转变符合我们之前的判断。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】除了宏观层面因素外，本文谈谈下一级阶段供给和市场微观结构变化对债市的影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
 .在宏观上，中短期来看，最大的不确定性来自于政策宽信用、宽财政的程度和效果。三季度大概率能看到社融和基建投资的改善，加上当下短久期资产回调，也给长端带来压力。
 .在微观层面上，下一个阶段对债市影响最大的干扰来自两个层面：1）宽财政背景下的地方债供给增加。2）市场微观结构的演变。
 1.三季度新增专项债发行提速的影响在于：1）宽财政力度加码，加上专项债针对具体投资项目，地方债发行后基建项目投资也在加快，对经济提到一定的托底作用。专项地方债发行提速所表达的信号意义更为重要。2）地方债的主要期限在3、5、7、10年，关键期限供给量超预期将增加曲线陡峭化程度。3）地方债的主要配置资金来自银行，今年传统的配置盘偏弱，3季度地方债供给超预期将导致债市配置资金进一步分流。4）地方债发行非常依赖流动性环境，在“保持合理充裕”、“疏通货币向信贷传导”要求下，央行将也在流动性层面加以配合，这就是“水多了加面、面多了加水”的过程。而市场利率已经回归至政策利率之上，加上专项债发行提速，货币市场利率进一步下行的可能性是极低的。
 2.配置盘偏弱、交易盘集中的市场结构：1）宽财政力度加强，专项地方债发行提速，会挤占部分银行配置盘的额度，使得银行配置其他债券品种的力度进一步减弱。2）交易盘集中，加上前期货币市场极度宽松，金融机构特别是非银杠杆率进一步回升。前期极度宽松，隔夜回购成交占比差不多又回到了90%，且明显高于去年同期水平，即使货币政策没有大的变化，但这种杠杆上去了再卸下来，难免会发生较大的波动。3）当前的市场交易结构也不如今年的3-4月份时健康。在5月份中下旬后，市场一期预期不断强化，仓位、久期和杠杆普遍有所上升，市场的交易结构不如3-4月份时健康，加上交易盘集中，波动放大也是在所难免的。
 .经过快速调整后，风险有所释放，类似前两周快速下跌的时间可能已经过去。但对后市我们保持谨慎，这并不是因为总需求有多好，事实上，我们对中期的总需求是偏悲观的，毕竟经济内生性下滑趋势没有完结，在16-17年两年的刺激过后，经济也有个降温期。对市场谨慎的主要原因在于：1）宏观上，宽信用、宽财政的力度加码，三季度也大概率看到社融和基建投资的有所改善，这对债市构成压力；2、微观上，地方债供给的提速和市场的微观结构已经有所恶化，这对债市是偏负面的。
当前利率债期限利差虽然有所平坦化，长短端可能继续有回调压力，长端博弈的成分也较大，注意控制久期和仓位。对信用债而言，信用债利差已经快速压缩，对宽信用的预期已经有所反映，中高等级的信用利差也在历史的较低水平，但信用情绪修复继续，一级市场净供给将回升，信用债的价值不在于二级市场信用利差的进一步压缩，而是一级市场可以有挑选的筹码，主要是中高等级、中短久期的品种。低等级主体实际改善程度较小（融资环境+基本面，实际改善的幅度均较小），仍保持谨慎态度。信用利差的分化仍是较长的主线。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期