投资要点
本篇报告作为再议活跃券系列第二篇，将在第一篇的基础上，重点讨论活跃券利差的驱动因素。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】这也是落地到策略层面，投资者更关心的问题。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
换券如何影响活跃券利差？ 
从仅有的几次换券来看，新券发行和上市是否马上享受溢价存在不确定性。但从170215开始，新券"发行即溢价"的模式逐渐形成。如果将观察的时间拉长，观察新券作为第一活跃券的存续时间内的利差走势，可以发现，从170210开始，新券上市后很快便享受溢价，且维持在相对稳定的中枢上。学习效应下，模式已经形成。
换券的信息是否被提前预期会明显影响活跃券利差在换券前后的变化，180205被换券较往前明显提前，换券信息有超预期的成分，利差出现断崖式变化。而160210换券的信息市场早有预期，提前一个月，活跃券利差便开始明显压缩。
如果将活跃券利差（10年国开第三活跃券减第一活跃券）作为观察指标，可以发现相比期限利差等指标，活跃券利差的波动更为剧烈，这也是换券造成的。如180210发行前后，活跃券利差出现脉冲式变化。
市场状态与活跃券利差走势。
牛市中，活跃券利差的节奏与投资者结构有关，当避险情绪、事件冲击等快变量主导市场时，交易盘更为活跃，活跃券利差倾向于拉大或维持在高位；而当牛市的逻辑由慢变量驱动，配置盘主导市场时，投资者对于资产的流动性需求下降，活跃券利差也会收窄或保持在低位。
熊市中，活跃券利差的波动节奏规律更为明显。熊市初期，活跃券利差往往会迅速走扩或维持较高水平，这主要是牛转熊的过程中，投资者对资产流动性的诉求提升的结果。但如果熊市持续一段时间后，继续快速调整，使得交易盘信心尽失，活跃券利差则会进入压缩阶段。在熊市酝酿的反弹或者熊转牛的过程中，活跃券由于具有流动性优势，为交易盘青睐，往往表现更强。
活跃券利差的分析，可以作为品种利差、期限利差的补充，由于收敛的存在，其极值和中枢更有意义。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期