????????投资要点：
????????申万商贸指数期间（7.23-7.27）上涨2.41%，跑赢上证综指0.84??个百分点，板块表现居各板块第9??位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】批零板块个股涨跌分化，南宁百货（+38.01%）、津劝业（+27.41%）、永辉超市（+7.14%）、北京城乡（+6.28%）、新华百货（+6.26%）等涨幅较大；跌幅较大的为南京新百（-7.16%）、爱婴室（-6.33%）、青岛金王（-6.22%）、珀莱雅（-5.88%）和老凤祥（-3.16%）等。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
????????【核心观点】
????????1.??拼多多：上市首日近300??亿美元，能否在争议声中走向进化升级之路？
????????2018??年7??月26??日，拼多多成功在纳斯达克上市，以19??美元/ADS??发行8560??万股，IPO??融资规模达16.3??亿美元。公司上市首日大涨40.53%，市值逼近300??亿美元。
????????数据上看，拼多多显示出巨大的成功：公司自2015??年9??月成立至今不足3??年，截至2018??年6??月30??日的12??个月，其活跃买家数已达3.44??亿，活跃买家平均消费额从674??元增至763??元；截至2Q18，平均月活1.95??亿，较1Q18??增长17%。
????????同时，拼多多也一直面临各种诟病、质疑与批评，这在过去的一段时间尤为明显。平台入驻条件简单，商家良莠不齐，可能伤害平台口碑和信誉，超低价下产品质量和服务难以保证。我们在平台上搜索了媒体过去一周曝光的买家秀和山寨产品，几乎已不存在，当然难免仍然有少量形神相似的擦边球产品。
????????成功上市之后，围绕商业上和资本上的巨大成功的赞誉，以及道德和价值观角度的审判，集中体现在拼多多身上。作为一家电商平台类上市公司，有山寨产品是不可接受的，如果持续容忍漠视更是尤为错误的。正如创始人黄峥所言，拼多多还只是一个三岁的小孩，身上还有很多显而易见的问题和许多危险和挑战。但在拼多多粗糙的不完美的情况下已经有很多用户接受了它，在公司成功上市之后，谁说他不能推进平台品质化转型，真正做到高性价比，加大资本开支，提升服务品质和效率？精准切入、解决痛点，红海厮杀是其来路，而继续成长，不断进化迭代则是其未来。其实，回顾阿里从1688、淘宝到天猫的进化路径，大抵也是如此。
????????短期，坚持商业投资逻辑还是道德价值观标准，选一边即可。动态地和长期地看，上市本就是获取资本助力与约束、提升法律规范治理、加强舆论道德监督、驱动平台自我进化提升的新起点，而且我们认为公司已经有足够的空间。
????????创始人黄峥在致股东信中，提到拼多多的愿景：希望将拼多多打造成一个由分布式智能代理网络驱动的“Costco+迪士尼”的结合体，即集高性价比产品和娱乐为一体，它不光高效地做信息的匹配，还不停地模拟着整个空间里人群的群体情绪，并试图对整个空间做调整，让群体的体验更加开心。我们希望能更快看到这一趋势。
????????2.??关注零售行业的中期整合&价值重估机会
????????零售渠道中，除了涌现出大量新兴业态和服务，以及陆续登陆资本市场之外，我们也关注到传统渠道历经压力和转型，部分优秀企业也再次迎来能力提升和业务精进，并获得资本市场的青睐和价值再认识。我们在3??月《优质实体零售企业的春天已经到来》中已提出“我们认为未来5??年，一定是产业集中度快速提升的时间窗口，大部分企业仍在持续的关店、调整，一些企业依然在迷茫无措、踟蹰不前，而少数优秀的行业龙头已经再次昂首阔步，加速扩张”。
????????（1）并购整合。行业集中度的提升方式，我们认为一方面来自龙头加速展店获取增量市场份额，另一方面也来自于2017年以来的新零售整合&合作机会，从而集中存量市场份额，且不排除未来上述行业趋势有望持续甚至加速的可能性。比如，阿里、腾讯、京东等电商龙头积极参股实体零售企业，以及实体零售龙头永辉超市参股红旗连锁、家家悦收购青岛维客、利群股份收购乐天玛特、苏宁易购收购迪亚天天，王府井与南京新百开展战略合作等。
????????（2）价值重估：新华百货7月23日公告物美控股拟以部分要约方式收购公司其他股东所持股份1354万股，占比总股本6%，要约价格18.6元/股。截至1Q18末，物美直接持股公司30.97%，一致行动人北京绿色安全农产品物流信息中心、物美津投各持股2.01%、1.95%，三者合计34.93%；上海宝银创赢投资与上海兆赢投资为一致行业人，合计持股32.19%。
????????追溯回顾新华百货的主要两次股权变动：①2006年8月：物美控股受让27.7%国有股成为大股东，实现国退民进，对应公司的治理机制与经营效率步入改善通道。2008/11-2010/9期间，公司市值自14亿元翻了5.7倍至79亿元，年化收益率为147%，2008-10年收入和净利润年复合增长16%和41%，净利率由3%提升至5.9%，2008年和2010年时点动态PE在12.8倍和36.6倍。
????????②??2015年2月：宝赢及一致行动人二级市场举牌，至2015.12持股比例增至32%，成为第一大股东，驱动公司市值从21亿元涨至60亿元以上。公司2015-2017年净利率仅0.5%-1.5%之间，主要是费用率大幅上涨所致。
????????我们认为，本次收购6%有望进一步加强物美的控股地位，也彰显其对新华百货的中长期发展信心；更重要的是从行业角度，继上一轮2015年前后产业资本与险资对低市值、低估值百货公司（如银座股份、欧亚集团、合肥百货、中兴商业）的强势举牌后，至今仍未实现较好退出机制，而向后看，随着行业转型变革、整合并购趋势深化，产业资本也更加多元化，百货公司或迎新一轮价值重估机会（包括国企改革推进）。
????????3.核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁
????????（A）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
????????自2017年5月以来，我们底部明确而坚定的推荐苏宁，7月发布深度报告《沉潜而跃，进入互联网零售新时代》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达45%，2018年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计涨4.31%。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。
????????（1）成长提速：线上线下保持快速增长。公司一季度全渠道GMV增长46%，其中线上GMV增长81.5%（为2Q16以来最快增速），且已预告2018上半年全渠道GVM增长超40%，并上修净利润至59.6亿-60.6亿元，同比增长1945%-1980%，其中剔除出售阿里股权的56亿元收益后实际净利润3.6亿-4.6亿元，同比增长24%-58%，延续了2017年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
????????（2）更高效率：双线新零售模型，效率更优。参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以"仓-店-家"模式物流效率优于"仓-家"模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
????????市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。之前分部估值下给以1832亿元目标市值，对应目标价19.7元/股。
????????风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
????????（B）天虹股份：引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
????????公司自2013年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新Sp@ce、CCmall、Discovery、微喔、WellGo等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从2C到2B，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现"动力机制全覆盖"。
????????天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩：2017年收入和净利增速分别约4%和24.5%，1Q18收入和净利增速分别为8.3%和30%（均剔除地产），其中4Q17同店收入增速为3.9%，1Q18同店销售额和收入增速分别为11.8%和5%，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。
????????截至1Q2018末，公司在全国8省市22个城市，经营各业态门店291家，总面积超264万平米。之前给以2018年零售主业利润7.7亿元25倍PE，加上地产2018-19年合计净利润1.3亿元，目标价16.11元。
????????风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
????????（C）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
????????①兼具天时、地利、人和，2018年迎外延扩张和收入成长提速。（A）外部天时：有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（B）区域地利：公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（C）内部条件：资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
????????②扩张的空间与机会。（A）空间：中期（3-7??年）公司市场空间200-400??亿元；长期（7??年以上）400-800??亿元。（B）节奏：预计2018年净增超100家，2019年再提速，新店以鲁西为主，2-3年覆盖全省；（C）机会：基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权+轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。
????????③扩张提速会否拖累盈利？新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。
????????考虑到公司2018年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，之前给予27.1-32.5元合理价值区间。
????????风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
????????（D）红旗连锁：整合成长力强，打造"生鲜+便利"典范！
????????四川便利店龙头，引入战投股权结构优。①我们预计2018年一、二季度同店销售增长均约4%-5%，显著优于同业；②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股27.63%，2016年底前后和2017年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股8%、21%，治理结构优。
????????（1）成长：①空间大：成都便利店市场空间超6800家，公司在成都便利店市占率约44%，可支撑公司未来5-6年快速成长。②成功并购经验：2015年收购红艳、互惠、乐山四海，至1H17整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
????????（2）效率：①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点，2017年回升，2018年望延续；②打造生鲜+便利样本：计划2018年改造150家生鲜店，已开业约30家生鲜占比增至25-30%；③新网银行1Q18盈利，成为新利润来源。
????????公司已上修1H18业绩，预计归属净利1.3-1.6亿元，同比增35%-58%（此前预告为5%-20%），主因经营提效与新网银行扭亏为盈。测算2Q净利7867-10133万元，同比增33%-71%，业绩环比再提速！之前给以2018年35-40倍PE，合理价值区间6.2-7.1元。
????????风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。
????????（E）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能
????????2018年短期而言，公司确实会因云创业务&股权摊销成本&家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但展望2019年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局。
????????①逆势扩张后的顺势之机。永辉逆境中保持定力和进取心，收入10年间由37亿元以年化32%的速度增至586亿元，版图扩至21省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来3-5年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。
????????②上升期做艰难和创新的事。我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。
????????③永辉的核心竞争力到底是什么？我们理解核心为企业家精神&文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。
????????④如何看待永辉的价值？永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义，DCF估值给予1204亿元目标市值，目标价12.58元。
????????风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。
????????（F）王府井：1Q18业绩超预期，充分受益消费复苏的行业龙头
????????截至2017年底，公司在全国7大经济区域经营54家门店，总建筑面积266万平米。公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。预计2018年6月销售额增大个位数显著好于4-5月，估算带动2Q18收入正增长，之前给予2018年20倍PE，目标价27.72元。
????????风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
????????行业风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
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