投资要点：
申万商贸指数期间（7.30-8.03）下跌5.59%，跑输上证综指0.96个百分点，板块表现居各板块第13位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周批零板块个股受大盘影响多数下跌，仅兰生股份（+2.82%）、首商股份（+2.36%）、爱婴室（+1.52%）、友阿股份（+0.69%）出现上涨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
 【核心观点】行业的β与α，精选核心成长与防御价值
 1.经济&消费——对行业β的担忧，优选必选消费
 （1）消费vs GDP：从历史数据来看，居民消费支出滞后或同步GDP增速约1个季度；以2001年之前上市的20家零售公司收入衡量，2014年以前20家收入增速与GDP增速同步，2015年及之后由于O2O、新零售等行业阶段性行情与GDP相关性减弱。
 （2）零售行情vs GDP：2014年之前申万商贸指数领先GDP增速1-2个季度，之后因行业转型等相关度减弱，经济情况略为提前体现在行业行情；申万商贸走势在2007-13年也领先于20家重点公司收入增速1个季度。
 （3）限额以上分品类：粮油食品、日用品等必选消费增速相对平稳，化妆品2017年增长13.5%最高，1H18增长14.2%延续高增长；金银珠宝波动较大，2010-11年均维持40%以上增长，2014和16年增速均为0%，2017年和1H18回暖，增速分别为5.6%和7.4%。整体来看，消费和经济环境相关性较高，品类分化。
 2.渠道的平衡与复苏——行业是否有α？
零售渠道大约5年一个周期，2011-15年因消费下行、政策压制、电商分流等，传统零售再次步入调整期，2016-17年在新零售等驱动下，线下渠道价值再次凸显，零售渠道端也迎来复苏。
从百家零售额季度增速来看，除1Q16起增速逐渐回暖之外，2013年之前增速环比波动范围基本在[-8,8]pct之间，2014-16年逐渐收窄至[-4,4]pct，1Q17至今则进一步收窄至[-2,2]pct；另外从36家主要零售A股公司的收入增速来看，也从2016年回升，环比增速变动也有收窄。
因此我们讲零售渠道在复苏，而这种复苏更多来自结构性因素驱动，中长期可持续。
 （A）电商冲击、控三公消费等政策冲击；（B）新消费群体和消费升级；（C）线上线下渠道在商品、服务、目标群定位以及成本的再平衡；上游品牌商的出清及自我进化，并对不同渠道的功能及成本收益考量上逐渐达到再平衡；（D）实体零售渠道较之以往更加回归商业本质，关注用户需求，致力于提升效率、服务与体验，已经逐步迎来客流企稳和同店恢复。
 3.精选核心能力——哪些公司开始有新成长？
我们最初在2018年3月26日的《优质实体零售企业的春天已经到来》报告中开始强调优质零售公司的春天已来，因为其在2013-17年持续坚定深入转型创新，不断优化业态、数字化、供应链、组织机制等，储备了成长新势能，在新的环境和竞争格局下，有望迎来长期新成长。
 （1）新业态：永辉超市的Bravo绿标店、超级物种、永辉生活；苏宁易购的云店、易购直营店、小店和零售云等；天虹股份的Sp@ce、CC.mall、Discovery、WellGo等超市/购物中心/便利店新业态；家家悦的社区生鲜等。
 （2）供应链：永辉超市持续深耕品牌直采+品质定制+标准化；苏宁易购由家电3C向快消、母婴、生鲜等全品类转型；天虹股份百货向深度联营和自营转型，超市也在向上打造供应链；家家悦则通过物流基地和中央厨房的建设强化物流及供应链能力。
 （3）数字化：永辉超市上线永辉生活app、微信小程序，与腾讯合作完善中台能力并实现流程管理的数字化；苏宁易购全渠道融合，线上线下打通，中后台能力强；天虹股份的虹领巾、到家、小程序等，同时与腾讯合作打造“智慧零售实验室”。
 （4）组织机制：永辉超市治理结构上引入牛奶公司、京东和腾讯为战投，组织方面结构平台化，划分一二事业集群，内部形成赛马机制，激励方面已推行限制性股票激励，同时实行合伙人制度超额利润分享；苏宁易购治理结构上引入阿里，并与其在供应链、物流等方面均展开合作，组织方面事业部公司化，重构四大事业群，激励方面3期员工持股合计超2%；天虹股份虽为央企控股，但也引入港资五龙贸易，同时高管普遍间接持股，中高层管理及业务骨干也通过市场化增持直接持股，并实行超额利润分享的内部激励机制；家家悦的中高管普遍通过家家悦控股而间接持股，同时推行合伙人制度。
综上，我们判断，优质零售公司过往的持续积累在新的环境下将迎来新成长，体现为开店提速和业绩加速：永辉超市2016-17年分别开店105家和332家，我们预计2018年新开常规大店超130家，超级物种100家，永辉生活1000家；苏宁易购2016-17年新开超800家和超400家店，预计2018年新开各类门店5000家；天虹股份2016-17年新开7家和5家店，预计2018年新开8-10家；家家悦2016-17年新开49和68家店，预计2018年新开超100家店并加速鲁西布局；同时，龙头也在通过并购整合辅以开店进行扩张。从业绩表现来看，2017年和1Q18回暖明显，估计2Q18因行业消费增速下行略有回落。
 4.精选防御价值——哪些公司足够安全？
零售公司多数仍在市值和估值底部区域（PE/PS等），同时资产重估价值高，也因其经营特性具有充沛的现金流和低负债率，稳健性强。
 （1）PE（2018）较低的有：鄂武商A（6.7x）、欧亚集团（10.6x）、王府井（12.1x）、老凤祥（12.9x）、合肥百货（13.9x）、百联股份（15.3x）等；
 （2）PS（2018）较低的有：欧亚集团（0.22x）、银座股份（0.24x）、中百集团（0.29x）、百联股份（0.29x）、合肥百货（0.39x）、鄂武商A（0.43x）等；
 （3）现金流和负债率：①以1Q18末计，绝对现金额居前5：苏宁易购（314亿元现金及现金等价物+理财，451亿元货币资金+理财）、百联股份（83亿元现金及现金等价物，100亿元货币资金）、王府井（均60亿元）、永辉超市（均75亿元，含理财）、江苏国泰（46亿元现金及现金等价物，51亿元货币资金）
 ②以2017末计，FCF绝对额居前5：王府井、永辉超市、华联股份、欧亚集团、中央商场；③以1Q18末计，有息负债率：天虹股份、轻纺城、人人乐、徐家汇、广百股份、爱婴室、中兴商业等均为0，永辉超市、家家悦、合肥百货等有息负债率较低；④以1Q18末计，现金/市值居前5：华联综超、合肥百货、大商股份、百联股份、江苏国泰；
 ⑤以2017年末计，FCF/市值居前5：欧亚集团、王府井、华联股份、汇嘉时代、中央商场。
主要上市公司中，5项指标均位居行业前列（前30名）的有：天虹股份、合肥百货、家家悦、首商股份；4项指标位居行业前列（前30名）的有永辉超市、王府井、百联股份、欧亚集团、老凤祥、大商股份、银座股份、华联股份等。其中尤以天虹股份、永辉超市、家家悦、王府井、欧亚集团等公司整体表现为佳。
 【核心推荐】苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁
 （A）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
 2017年7月我们底部推荐，发布深度报告《沉潜而跃，进入互联网零售新时代》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达45%，2018年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计涨4.31%。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。
 （1）成长提速：线上线下保持快速增长。公司一季度全渠道GMV增长46%，其中线上GMV增长81.5%（为2Q16以来最快增速），二季度全渠道GMV增长43%，其中线上增72.6%，扣除投资收益后的净利润3.96亿元，同比增长35.8%，延续了2017年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
 （2）更高效率：双线新零售模型，效率更优。参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓-店-家”模式物流效率优于“仓-家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。分部估值下给以1817-2008亿元目标市值，对应合理价值区间19.51-21.57元/股。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
 （B）天虹股份：引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自2013年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新Sp@ce、CCmall、Discovery、微喔、WellGo等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从2C到2B，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩：2017年收入和净利增速分别约4%和24.5%，1Q18收入和净利增速分别为8.3%和30%（均剔除地产），其中4Q17同店收入增速为3.9%，1Q18同店销售额和收入增速分别为11.8%和5%，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。
截至1Q2018末，公司在全国8省市22个城市，经营各业态门店291家，总面积超264万平米。之前给以2018年零售主业利润7.7亿元25倍PE，加上地产2018-19年合计净利润1.3亿元，对应合理价值16.11元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
 （C）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
 ①兼具天时、地利、人和，2018年迎外延扩张和收入成长提速。（A）外部天时：有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（B）区域地利：公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（C）内部条件：资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
 ②扩张的空间与机会。（A）空间：中期（3-7年）公司市场空间200-400亿元；长期（7年以上）400-800亿元。（B）节奏：预计2018年净增超100家，2019年再提速，新店以鲁西为主，2-3年覆盖全省；（C）机会：基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权+轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。
 ③扩张提速会否拖累盈利？新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。
考虑到公司2018年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，给予27.1-32.5元合理价值区间。
风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
 （D）红旗连锁：整合成长力强，打造“生鲜+便利”典范！
四川便利店龙头，引入战投股权结构优。①我们预计2018年一、二季度同店销售增长均约4%-5%，显著优于同业；②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股27.63%，2016年底前后和2017年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股8%、21%，治理结构优。
 （1）成长：①空间大：成都便利店市场空间超6800家，公司在成都便利店市占率约44%，我们认为可支撑公司未来5-6年快速成长。②成功并购经验：2015年收购红艳、互惠、乐山四海，至1H17整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
 （2）效率：①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点，2017年回升，2018年望延续；②打造生鲜+便利样本：计划2018年改造150家生鲜店，已开业约30家生鲜占比增至25-30%；③新网银行1Q18盈利，成为新利润来源。
公司已上修1H18业绩，预计归属净利1.3-1.6亿元，同比增35%-58%（此前预告为5%-20%），主因经营提效与新网银行扭亏为盈。测算2Q净利7867-10133万元，同比增33%-71%，业绩环比再提速！给以2018年35-40倍PE，合理价值区间6.2-7.1元。
风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。
 （E）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能
 2018年短期而言，公司确实会因云创业务&股权摊销成本&家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但展望2019年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局。
 ①逆势扩张后的顺势之机。永辉逆境中保持定力和进取心，收入10年间由37亿元以年化32%的速度增至586亿元，版图扩至21省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来3-5年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。
 ②上升期做艰难和创新的事。我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。
 ③永辉的核心竞争力到底是什么？我们理解核心为企业家精神&文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。
 ④如何看待永辉的价值？永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义，DCF估值给予1204亿元目标市值，对应合理价值12.58元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。
 （F）王府井：1Q18业绩超预期，充分受益消费复苏的行业龙头
截至2017年底，公司在全国7大经济区域经营54家门店，总建筑面积266万平米。公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。预计2018年6月销售额增大个位数显著好于4-5月，估算带动2Q18收入正增长，之前给予2018年20倍PE，对应合理价值27.72元。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
行业风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。