投资要点：
全球乙烯供需紧平衡，轻质化已成趋势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】过去10年，中东、中国相继迎来乙烯产能扩张周期，美国处于产能改造周期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2017年，全球乙烯产能达到1.69亿吨/年（同比+4.3%），产量1.51亿吨（+3.9%），消费量1.50亿吨（+3.4%），全球乙烯供需处于紧平衡。同时，从全球乙烯生产来看，轻质化已成趋势。
我国乙烯受需求拉动，乙烯当量需求缺口高达2000万吨。受下游产品需求拉动，2017年我国乙烯产能达到2456万吨/年（+6.3%），产量1822万吨（+2.3%），表观消费量2037万吨（+4.7%）。由于乙烯储运条件苛刻，乙烯贸易主要以下游产品进行。我国以进口下游产品的形式实质进口乙烯接近1800万吨，加上进口乙烯216万吨，国内乙烯当量缺口超过2000万吨。
大炼化项目推动乙烯产能扩张，一体化打通炼化长流程。“十三五”期间，我国炼油面临新一轮产能扩张，预计未来三年新建炼油能力1.6亿吨，大炼化项目推动乙烯产能增加1000万吨左右。目前以恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份及盛虹石化等为主的民营大炼化项目正加速打通原油-PX/乙烯-PTA/乙二醇-聚酯产业链的炼化长流程，提高产品竞争力。
煤制烯烃产能增加，经济性依赖油价。目前我国煤制烯烃产能达到495万吨/年，占国内乙烯总产能的20%。根据文献数据，在当前煤价（褐煤）360元/吨左右下，油价70美元/桶将是煤制烯烃经济性体现的节点。2018年上半年油价均价为71.2美元/桶，目前油价企稳，煤制烯烃经济性或有改善。
北美乙烷过剩寻出口。页岩气革命为美国带来了大量低廉的乙烷资源，2017年美国乙烷产量为6862万吨/年（+11.0%），但由于美国国内消费能力有限，截止到2018年6月底，美国乙烷/乙烯库存量接近650万吨。未来几年美国乙烷裂解产能建设落后于产量增长，乙烷过剩将更加严重。目前美国积极寻求乙烷出口，EIA预计2019年出口量将超过1500万吨，比2017年增加633万吨（+72%）。
乙烷裂解经济性高，国内项目稳步推进。乙烷裂解制乙烯投资少，经济性高。根据我们测算，石脑油裂解乙烯成本约为4389元/吨，而不考虑副产品收益下，乙烷裂解制乙烯成本为3379元/吨，比石脑油法低1000元/吨左右。目前国内已有8个项目锁定乙烷资源，卫星石化一期项目计划在2020年上半年建成投产，有望成为国内首套实质性推进的乙烷裂解制乙烯项目。
下游产品需求稳定增长，国产替代空间大。我国乙烯下游主要消费产品是聚乙烯（PE）、乙二醇和苯乙烯，分别占比60%，20%和8%。2017年，我国聚乙烯表观消费量2709万吨，近5年复合增速8.6%，对外依存度44%；乙二醇表观消费量1451万吨，近5年复合增速6.4%，对外依存度60%；苯乙烯表观消费量1061万吨，近5年复合增速6.7%，对外依存度30%。此外，禁止废旧塑料进口，预计将增加国内乙烯需求256万吨左右。
重点公司推荐。我们认为，未来几年国内乙烯及下游产品需求仍将保持稳定的增长，国内的乙烯缺口仍会扩大，乙烯产能落地仍然难以满足需求。从经济性来看，打通炼化长流程和乙烷裂解制乙烯更具竞争力。我们建议关注民营大炼化的几家公司，包括桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化和中国石化等，以及建设乙烷裂解项目的卫星石化。
风险提示：油价大幅波动，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期等。