报告摘要：
 .社融表内升难抵表外降，M2增速创新低
 2018年6月份新增社会融资11800亿元，较去年同期减少5918亿元，同比下降33.4%，社会融资存量规模增速降至9.8%；金融机构新增人民币贷款18400亿元，较去年同期增加3000亿元，同比上升19.48%；6月人民币贷款放量符合市场预期，但银行负债端承压，M2同比增长8.00%，再创新低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
社融下降的主要原因是表外融资规模大幅缩水，严监管+紧信用环境下表外回表内受阻，拖累社融增速，去杠杆进程下，企业加大债券融资力度，但债券融资分化严重。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中AAA级主体上半年债券发行额自2017年以来稳步上升，上半年累计发行22297亿元，净融资额7693亿元，去年同期净融资额为-2646亿元，同比大幅抬升，主要受益于AAA级债券发行回暖。AAA以下主体债券发行额为18605亿元，环比减少约7400亿元；AAA债券净融资额占债券市场净融资额75%，82%AAA级主体为国有企业，上半年国有企业发债难度明显低于非国有企业，信用分化格局仍在持续，民营主体再融资面临较大压力。
 .去杠杆仍将持续，“稳货币+积极财政”有望结构性宽松
在经济结构转型、贸易战升温的背景下，我国经济增速仍面临较大压力，货币政策和财政政策均有掣肘，不能依靠单一力量，下半年有望施行货币与财政相结合的结构性宽松政策。
货币政策方面，在目前去杠杆进程过半的情况下，我们认为央行将继续保持整体稳健中性，结构性宽松的政策，政策上有望向民营小微继续倾斜，仍存定向降准的预期。
财政政策方面，由于目前地方政府隐性债务问题仍需解决，上半年财政收入同比增长10.63%，财政支出同比增长7.84%，支出增速仍处于低位。
上半年地方债发行总规模1.4万亿，其中置换债发行9776亿，占地方债发行总额70%，新增债发行额仅为3334亿元，新增债发行严重滞后，掣肘财政支出力度。随着下半年8月份置换债完成，新增债发行将加速发行，为“宽财政”支出提供资金来源。
 .票据融资放量独木难支，社融-M2剪刀差持续收窄，债市慢牛延续
分解社融数据来看，人民币贷款高增主要源自票据融资放量，6月票据融资2945.81亿元，较去年同期增加4543.03亿元；中长期贷款8635亿元，较去年同期减少1976亿元，同比下降18.62%。
社融-M2剪刀差持续收窄，狭义流动性宽松，10Y国债收益率仍有下行空间，我们依然看好下半年债市慢牛格局。
去杠杆进程仍将持续，信用分化进一步加剧，AA及AA+利差仍将持续走阔，防风险背景下我们建议配置利率债及高等级信用债为主。
风险提示：
流动性收紧，贸易战加剧。