投资要点
　　公司发布一季度报告：报告期内实现营业收入54.19亿，同比增长60.60%；实现归母净利润6.05亿，同比增长39.85%；实现扣非净利润4.89亿，同比增长13.72%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据我们判断，期内报表口径的非经营性损益1.16亿（政府补贴1.21亿）较去年同期发生较大变化，主要原因是由于会计核算差异导致，预期公司剔除这一因素后可比口径下业绩增速25%+，符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　收入大幅增长，毛利率受损明显：报告期内，公司收入实现60.6%的大幅增长，预计为纸价较去年同期高位继续上行（箱板均价4900元/吨，同比上涨11.6%）及北欧纸业（17年10月底）、福建联盛（18年1月）外延并表所致。综合实现销售毛利率21.27%，较去年同期下滑4pct，预计为成本价格上涨（国废使用比例提升且国废均价同比上涨40%+）及福建联盛毛利率相对较低并表拖累。根据我们的测算，预期公司Q1实现销量近100万吨，其中内生70万吨（较去年同期持平）、北欧纸业5万吨（去年2个月并表4+万吨）、福建联盛20万吨（上半年持续进行产线改造至下半年产能将达到105万吨）。
　　财务费用率略有提升，净利率小幅下滑：费用方面，公司整体管控良好。期内合计实现三费率11.4%，较去年同期增长0.2pct，主要受到福建联盛并表、内生财务费用率提升所致。具体来看实现销售费用率4.43%（同比+0.21pct），管理费用率3.46%（同比-0.36pct）、财务费用率3.54%（同比+0.39pct）。值得注意的是，由于积极进行外延扩张及资金成本上升，公司财务费用同比提升80.04%至1.92亿，此前年报预期18年全年财务费用将不超过9亿（17年为6.16亿），无需对此过分担忧。综合来看，公司实现销售净利率11.2%，同比下降1.7pct。
　　非经营性损大幅增长为会计核算口径变化导致，可比口径业绩增速预期25%+：报表口径来看，期内公司实现非经营性损益1.16亿（政府补贴1.21亿），较去年同期的269万（政府补贴598万）同比大幅增长，导致表观扣非净利润增速较低。根据我们和公司的沟通，报告期内1.2亿的政府补助中部分来自于会计核算变化所致：即17Q1公司废纸回收业务计入上市公司主体，增值税50%的税收返还计入主营，而18Q1该废纸补贴会计核算至其废纸贸易子公司，因此计入非经营性损益。剔除这一因素后，可比口径下，公司的业绩增长预计25%+。
　　资产负债率有所上行，经营性现金流趋势向好：报告期内，公司短期借款由期初50.38亿增加32.92%至66.98亿（合并报表所致）；其他流动负债由期初36亿增长30.56%至47亿（发行短融所致）。存货方面，公司期末存货24.94亿，较年初余额23.28亿略有提升，基本实现产销平衡。综合来看，公司的资产负债率为64.49%，较去年同期的58.54%略有提升。期内公司的经营性现金流净额为-6508万，较去年同期的-5.07亿趋势向好。
　　政策红利逻辑不变，箱板龙头成长无忧：我们认为，环保政策将持续对废纸系龙头进行定点发糖，且长期利好于箱板系市场份额加速向龙头进行集中。一方面，从外废配额发放的角度来看，山鹰在18年目前发放的前9个批次中获得外废配额占比13.41%，较去年同期8.21%大幅提升，将持续享受内外废剪刀差红利；另一方面，经营效率较低的中小企业由于成本上涨及原料问题生存艰难，为龙头产量扩张提供良机。我们认为，山鹰箱板系龙头定位明确，发展思路完全对标国际纸业，长期成长无忧。根据公司公告，目前公司湖北新建项目（外延类）已经开工建设，未来三期合计产能将达到220万吨（其中127万吨预计将于19Q1投产），为公司持续成长提供保障。
　　造纸基本面扎实，或有独立行情：国家统计局此前公布3月的PPI数据，主要行业分项显示造纸和纸制品业上涨1.3%，涨幅扩大1.2pct，大幅好于其他原料类产品，表现出极强的α属性。从我们草根调研的造纸产业链供需及库存情况来看：（1）需求端由于包装纸下游的客户结构多以消费类产品为主，实际终端需求虽有后置但并不悲观，3月中后半段加速回暖；（2）供给端外废进口管控严格，原料供应严重限制新增产能投放；（3）目前产业链库存十分健康，终端库存处于绝对低位。我们认为造纸产业链的基本面始终较为扎实，环保新政的本质大幅提升了行业的进入壁垒，必将加速产业结构优化，而市场份额将向龙头企业加速进行集中。尤以废纸系龙头为代表，长期量利表现或持续好于预期。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司18、19年净利润26.79/28.33亿元，EPS为0.59、0.62元，当前市值对应7.80、7.37倍PE，考虑到环保趋严下龙头具有向上的盈利弹性、且公司估值处于底部，维持“买入”评级。
　　风险提示：环保政策低于预期