宏觀
弱勢震盪何去何從？——加息週期的美元貶值
回顧17年，美元指數經歷了明顯的回落，而進入18年，儘管前有加息縮表、後有稅改落地，美元似乎依然弱勢不改。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】這背後有哪些原因，未來又將如何？
誰決定了美元指數？匯率反映了一種貨幣對另一種貨幣的相對價值，主要受到利率水準、國際收支等因素的影響。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美元指數由美元對一籃子貨幣的匯率加權得到，其中歐元權重最大，達57.6%，日元次之。美元指數的變化主要反映了美元兌歐元和美元兌日元的匯率變化。
經濟從“分化”到“趨同”。美歐之間的匯率基本體現了經濟增長的相對強弱。05-07年美國經濟穩定而歐元區經濟好轉，歐元兌美元匯率持續上升。歐元區經濟增速11年開始持續下滑，美國與歐元區的GDP同比增速之差一度擴大到3.6%，此間美元相對歐元匯率累計上升超過11%。美日匯率與經濟基本面的相關性沒有美歐之間緊密。一方面是由於日元的避險貨幣屬性，另一方面也與日本長期的貨幣寬鬆有關。14-16年，美國、歐元區和日本經濟分化。14年美國經濟率先復蘇，製造業PMI一度達到59%，儘管隨後經濟短期回落，但整體平穩。而同期的歐元區和日本經濟沒有明顯改善，歐元和日元相對弱勢。進入17年，美國經濟持續復蘇，欧洲和日本經濟也顯著回暖。美國PMI在17年穩中抬升，而歐日復蘇更加超預期，歐元區PMI不斷刷新著歷史記錄，日本PMI也達到2014年以來的最高值。歐、日和美國經濟的差距17年逐步收窄，支撐歐、日匯率回升，加之“特朗普交易”退潮，美元指數17年全年從103的高位回落到92。
貨幣“政策差”與“預期差”。貨幣政策決定了貨幣的供應量和利率水準，其相對鬆緊影響著兩種貨幣之間的匯率。08年之前，歐元兌美元匯率的變化趨勢基本可以由美、歐利率差異解釋。例如99-00年美歐均在加息，但美國基準利率高於歐元區且利差持續擴大，這期間匯率美元強、歐元弱。08年以後，量化寬鬆工具成為影響匯率的關鍵。例如13年美國基準利率維持低位、歐元區降息，美歐利率之差縮小，但美國第三輪量化寬鬆推行，美元依然走低，直到14年中量化寬鬆醞釀退出，美元才重新反彈。但實際貨幣政策的差異，難以解釋近期利差仍在擴大而美元走弱。17年四季度以來，美國經濟穩健，疊加美聯儲縮表，抬高了長端利率，國債利差提升，但美元匯率卻上行乏力，甚至對歐元明顯走弱。我們認為，一方面，原因在於歐、日經濟基本面17年也有了大幅改善尤其下半年持續超出預期，另一方面，短期美元的走弱更與市場對歐、日的貨幣政策預期有關。美聯儲與市場的溝通較為充分，貨幣政策預期也更為確定。歐央行對貨幣政策正常化更為謹慎，市場對此也更加敏感。類似的情形也發生在日本央行。而貨幣政策的選擇最終仍是取決於經濟和通脹，17年歐、日復蘇超預期，恰恰為貨幣政策的轉向提供了遐想的可能。因此，美歐日同步復蘇的背景下，便產生了對美歐、美日貨幣政策不同的預期，壓制近期美元走勢。
弱勢震盪何去何從？由於通脹並未達到目標，歐央行的購債計畫最快可能要到三四季度才會退出，而日本結束寬鬆也言之過早，如果歐、日央行再放“鴿聲”，那麼將有利於美元短期反彈。但美元面臨的環境也的確發生著變化，與14年剛結束QE時相比，美國已處在貨幣政策正常化的中後期，而隨著欧洲和日本經濟改善，匯率對歐、日貨幣政策的變化更加敏感，尤其是在歐日貨幣政策考慮轉向的初期，市場擔憂貨幣政策超預期收緊，使得歐元、日元相對強勢。如果歐、日貨幣政策最終開始轉向，那麼加息中後期的美元相比復蘇勢頭正勁、加息早期的歐元，將面臨趨勢回落的壓力。