报告摘要：
市场回顾：信用利差一波三折
前三季度信用利差一波三折，9月以来信用债收益率中枢持续下行，但尚未完全修复至7月初的水平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当前信用利差反应流动性溢价多于信用溢价。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）四季度信用利差水平依然受到监管的制约，货币基金新规会导致短久期、AAA资产配置需求抬升，AA+及以下资产利差将加大；单一信用事件对整体利差的传导性不强，对局部同质性主体的利差有一定的传导效应。
低等级短久期品种表现最好：第一，AA级收益率曲线反应的是中等级信用债的表现，隐含评级大多低于外部评级，这类品种信用风险多比较可控，同时具有一定的超额收益。第二，AA评级品种流动性相对较差，在面临流动性冲击的时候，往往因为不能成交而导致估值调整滞后。第三，供给大幅下行，上半年债券大量取消发行，导致信用债供给大幅下滑，因而在需求下移的情况下，价格表现没有极其剧烈。
从行业利差来看：2017年以来受益于行业景气度回升、企业盈利回暖，钢铁、煤炭、化工等行业利差压缩最大。有色行业和房地产行业受到信用事件的冲击，成为强周期板块中利差上行最快的行业。四季度影响信用基本面的融资问题依然存在，尤其是中小型民营企业外部融资不通畅的问题将持续。建议四季度依然坚持过剩产能国企的短债投资，从地产和城投的错杀品种中寻找阿尔法。
行业基本面：上游回暖，中下游行业多数弱化
上市公司层面现金流和盈利的改善并未同步。从2017年中报来看，A股非金融上市公司营业收入同比增速为20.69%，营业利润同比增速为17.92%，归母净利润同比增速为31.41%，相比2016年盈利指标有明显改善。自由现金流弱化，账面流动性降低；资产负债率小幅上升，债务期限短期化现象小幅改善。
从行业层面来看，上游行业改善最明显，中游则取决于上下游的价格联动。上游行业（煤炭、采掘、有色金属）在大宗商品价格上涨带动下盈利出现明显好转；中游行业盈利出现分化，钢铁、水泥、建筑材料等行业净利润同比增速大幅回升，而电力、公共事业、农林牧渔、计算机等中下游行业盈利出现恶化。从资本结构来看，休闲服务、商业贸易、纺织服装、造纸等等行业资产负债率显著上行，而机械设备、电子、农林牧渔、房地产等行业资产负债率出现明显下降。
从评级层面来看，在强周期品价格上涨、行业景气度回升带动下，采掘、钢铁、化工、有色金属、机械设备等强周期行业评级下调数量显著降低。从过剩行业评级上调的主体资质来看，经营收入和现金流的改善是一方面，但利润表改善向资产负债表实质性修复的传导过程较为漫长，更多依赖于企业自身定增、大股东注资等方式提高资本实力和抵御风险的能力。
信用债供给：回暖但不会形成压力
四季度的信用债供给受到刚性融资需求的支撑以及融资成本的制约，预计月均供给相对平稳。2016年11月债市调整以来，非金融信用债供给一直处于低位，截至今年6月份月均净融资落入负区间。6月起信用债收益率持续下行，7-8月信用债净供给有所修复。
考虑到前三季度直接融资受阻对企业沉淀资金形成透支，四季度信用债供给受到刚性融资需求的支撑，同时贷款额度趋紧导致企业发债需求上升；但当前债券收益率相对贷款来说并没有显著的成本优势，叠加贷款能够带来的其他业务便利，企业以直接融资替代间接融资的意愿并不强烈；四季度非金融信用债月均到期3700亿左右，略低于二、三季度到期偿还规模。整体来看10-12月信用债供给压力可控，月均净供给水平在2000亿上下。
信用债策略：短债为王，赚取地产和城投的阿尔法
考虑到2014年以来银行理财和委外开始迅速发展，我们用2014年初至今的数据对信用利差和期限利差分位数进行测算。
从信用利差来看，目前高等级品种处于历史中位，而中低评级尤其是AA和AA-品种仍处于历史低位。考虑到外部融资成本高企带来的信用风险冲击，以及低评级债券供需关系有所恶化（监管新规下新增配置资金较少，交易性资金对低评级个券需求较低），违约风险不容忽视，叠加城投债继续受政府债务规范管理的政策影响，风险溢价的主导性会逐渐突出，盲目追求高收益向低评级、低行政级别主体倾斜的操作空间有限。
从期限利差来看，目前信用债收益率曲线较为平坦，且近期取消发行个券以长久期为主，市场对于拉长久期提前布局策略仍然保持相对谨慎。往后看，本周迎来跨季和MPA考核节点，考虑到上半年监管趋严背景下，银行在负债端同业理财收缩，资产端配置对流动性管理要求增加，MPA考核压力相对可控，且央行通过在公开市场上投放长期限资金维持流动性预期，出现资金剧烈波动的概率较小。但考虑到期限利差保护空间不足，长久期品种对保险等配置型机构的吸引力有限，建议保持流动性管理为上。
综上，当期限利差和评级利差压缩至历史较低水平，信用债拉长久期和下沉资质均难以获得过多的超额收益。负债端较为稳定的配置型机构建议关注1-3年期中高等级品种，而交易性机构则建议以流动性管理为上，适当参与成交较为活跃的短久期高等级品种，对收益率有诉求的机构可以考虑强周期行业中的龙头国企，尤其是通过债转股拥有银行背书的煤炭、钢铁企业，而资质较弱、严重依赖再融资的民营企业建议规避。但由于过剩产能短久期品种的价值洼地基本填平，寻找超额收益的机构可在地产和城投品种中精细择券。
风险提示：
金融监管超预期