国内老牌黄金珠宝龙头，激励充分。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】老凤祥创始于1848年，至今已有169年历史，全国各地和海外销售网点共2988家，2016年品牌价值223亿元，是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2016年收入350亿元，同比下降2.1%，归属净利10.6亿元，同比下降5.4%；1Q17收入和净利分别增长14.2%和28.8%，增速同比和环比均有大幅提升。公司大股东为上海市黄浦区国资委，控股42.09%，子公司老凤祥有限除公司控股的78.01%之外，其余15.99%为职工控股会持有，6%为三位高管持有，激励充分。
　　行业回暖，未来需求增长有望保持稳定。2016年末至今珠宝行业已有所回暖，限额以上增速自2016年8月的低点-6.3%后一路上行，至2017年5月已高达9.6%。婚庆仍是珠宝首要需求，其次为小孩或老人生日，未来结婚人数增速有望趋稳，叠加二胎政策放开和老龄化人口增加，行业未来需求增长有望保持稳定。
　　渠道优势显著，品牌影响力及产品创新能力强。（1）渠道：2016年门店网点共2988家，较2015年净增24家，总门店数始终多于周大福、豫园商城等主要竞争对手，渠道优势显著。其中自营银楼及专柜177家、经销网点和加盟店各1517家和1285家、海外门店9家，加盟店持续扩张，2013-16各年分别净开153、188、125和56家，不断渗透下沉；（2）品牌：2016年品牌价值223亿元，国内影响力首屈一指，在行业集中度下行期，公司行业市占率仍稳定维持8.5%左右的高位；（3）产品创新：2016年在已有品类基础上又推出金镶玉、珊瑚等新门类产品，同时借迪士尼热点推出系列新品，2016年6月至年底已累计售卖15.9万件，完成收入1.37亿元。预计公司新式工艺产品收入占比已达20%左右。
　　财务分析：收入增速回升，经销模式高周转高ROE。（1）收入：2016年收入350亿元降2.1%，1Q2017收入130亿元增14%，环比和同比均大幅提升，且为3年来单季最高增速，收入增速历年与A股中位数趋同；（2）毛利率与费用率：2016年毛利率9%，历年与A股中位数趋同，期间费用率3.6%，大幅低于竞争对手及行业中位数，主因公司经销加盟的模式特点；（3）盈利能力：1Q17净利增长28.8%，净利率历年维持3%以上，与行业中位数持平，ROE维持20%以上，大幅高于行业中位数；（4）运营及流动性：2016年存货周转率5.2次，优于周大福1.2次和A股中位数2.4次，近10年来存货周转率均基本保持5次以上，速动比率基本与行业中位数一致。
　　盈利预测与估值。预计公司2017-19年收入396亿元、444亿元和497亿元，同比增长13.2%、12.2%和11.9%；归属净利12.7亿元、14.8亿元和17.2亿元，同比增长20.2%、16.7%和15.8%，对应摊薄EPS为2.43元、2.83元和3.28元。参照主要黄金珠宝公司2017年平均PE，以及考虑老凤祥作为A股龙头的溢价，给予公司2017年25倍PE，对应目标价60.72元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险因素。金价与汇率波动风险，市场低迷与产能过剩的风险，存货管理风险。